업황 및 HMM 계약 구조상 적자 나기 시작하면 오랜 기간 고전할 수도
”HMM 곳간 헐어 썼다간 불황 때 그룹 부실로 전이될 가능성”
 

하림 김홍국 회장과 아들인 김준영 JKL파트너스 시니어매니저(사진 좌측 상단). /조선DB
6조원 규모의 HMM 인수전이 현금력 부족한 기업들의 3파전으로 압축됐다. 하림·JKL파트너스 컨소시엄, 동원, LX인터내셔널이 인수가를 놓고 본격적인 눈치 싸움을 시작한 가운데, 투자은행(IB) 업계에서는 세 곳 중 하림·JKL파트너스 연합군을 눈여겨보고 있다.

현실적으로 완주할 곳이 하림·JKL파트너스뿐이라는 평가가 나온다. 동원은 현금자산이 6000억원 수준으로 가장 적고, 1조원대 현금을 보유한 LX는 인수전 참전의 ‘진정성’에 대해 의구심이 나오는 상황이다. HMM을 실사하고 빠질 가능성이 높다는 설이 파다하다. 하림도 보유 현금이 1조원대에 불과하나 과거 팬오션을 함께 인수했던 우군 JKL과 다시 한번 손잡았고 인수금융 대주단도 벌써 확보했다는 점에서 제일 가능성이 있다고 보는 것이다.

인수전에서 맞붙게 된 세 후보 모두 현금 여력이 떨어지는 만큼, 업계 관계자들은 이들이 HMM의 보유 현금을 이용해 차입매수(Leveraged Buy Out·LBO)를 추진할 것으로 본다. HMM의 현금성 자산은 16조원에 달하는 것으로 추산된다. 다만 업계에서는 HMM 인수에 LBO를 이용하는 게 ‘독약’이 될 수 있다고 우려한다. 컨테이너 업황 특성상 불황에 빠지면 장기화할 가능성이 있는데, 누적된 HMM의 보유 현금이 인수 용도로 사용된다면 정작 돈이 급할 때 끌어 쓸 곳이 없다는 이유 때문이다.
 

7일 IB업계에 따르면, 현재 하림·JKL은 KB국민은행, 신한은행, 우리은행, NH투자증권, 미래에셋증권 등을 인수금융 대주단으로 확보하며 가장 발빠르게 움직이고 있는 것으로 전해졌다.

통상 인수금융 한도는 EBITDA의 4~5배 수준이다. EBITDA의 최대 3배까지 금리 연 7~9%대 선순위 대출로, 나머지는 중순위 대출로 구조를 짜는 게 일반적이다. 중순위 대출 금리는 최근 10% 이상으로 오른 상태다. 올해 HMM의 예상 EBITDA가 1조6000억원으로 추산된다는 점을 감안하면, 대출 한도는 최대 6조~8조원대에 달한다고 볼 수 있다. 다만 대주단은 HMM이 보유한 현금성 자산이 아니면 대출을 해줄 만한 유인이 거의 없다. HMM 실적 전망에 따라 인수금융 규모가 줄어들 가능성이 있는 것이다.

이들이 자기 몸집보다 큰 5조~6조원대 HMM을 인수하려면 LBO가 필수적이다. LBO의 유형은 크게 담보 제공형, 합병형, 분배형으로 나뉜다. 담보 제공형은 피인수 회사의 부동산 등 자산을 인수금융 담보로 제공하는 방식이다. HMM의 경우 선박 등을 담보로 걸 수 있다.

그러나 이는 법적으로 사실상 불가능하다. 대법원에서 이 같은 방식의 M&A를 무자본 M&A로 규정하고 배임죄로 유죄 판결한 사례가 있기 때문이다. 2006년, 대법원은 건설사 ‘신한’ 인수를 위해 신한 보유 부동산과 예금에 근저당·근질권을 설정하고 돈을 대여한 김모씨에게 유죄 판결을 내렸다. 피인수사가 아무런 반대급부를 받지 못한 채 보유 자산을 담보로 제공하면, 해당 자산을 잃을 위험을 고스란히 떠안게 된다는 이유에서다.

이와 달리 합병형이나 분배형 LBO는 합법적으로 가능하다는 게 법조계 관계자들의 중론이다. 합병형 LBO를 이용하면, 특수목적법인(SPC)을 설립해 HMM과 합병한 후 HMM이 가진 현금으로 인수금융을 상환할 수 있다. 과거 동양메이저가 한일합섬을 인수하는 과정에서 이런 방식을 이용해 한일합섬의 보유현금 1800억원을 차입금 상환에 썼는데, 2010년 대법원은 이를 무죄로 판결했다. 합병한 뒤 피인수사의 현금을 사용하는 건 법률상 아무 문제가 없다는 취지였다.

분배형 LBO도 가능하다. 이를 이용하면, 인수사가 먼저 자체적으로 인수금융을 조달해 HMM을 산 뒤 대규모 이익 배당이나 유상감자, 자사주 매입 등으로 HMM의 현금을 빼내 빚을 상환할 수 있다. 이 방식은 ‘대선주조 사건’에서 활용됐다. 신준호 푸르밀 회장과 한국금융지주 계열사 코너스톤에쿼티파트너스가 대선주조를 인수한 뒤 유상감자와 이익 배당으로 600억원대 손해를 입힌 사건이다. 2013년 대법원은 이 혐의에 대해 무죄 판결을 내렸다.

한 M&A 전문 변호사는 “만약 HMM의 현금 16조원 중 10조원을 배당한다고 하면, 매수자뿐 아니라 소액주주들도 모두 배당금을 받게 되니 법적으로 문제 삼을 수는 없다”며 “다만 지분 30%를 산다고 가정하면 3조원이 고스란히 매수자에게 흘러 들어가게 되는 것이니, 매도자 측에선 부정적으로 바라볼 수밖에 없을 것”이라고 설명했다.
 

하림과 JKL 연합군은 과거 팬오션을 인수한 뒤에도 피인수기업의 현금 자산을 적극 활용하는 경영 전략을 펼친 바 있다. IB 업계 관계자는 “염불보다 잿밥이라고, 하림 컨소시엄이 이번에도 16조원의 현금에 눈독을 들이고 HMM 인수전에 뛰어든 게 아닌가 싶다”고 말했다.

다만 이번에는 “새우가 고래를 삼키려다 죽을 수도 있다”는 반응이 나온다. LBO가 오히려 독약이 될 수 있다는 것이다. 지금은 HMM이 보유한 현금이 많아 보여도, 업의 특성상 한순간에 곳간이 바닥나게 되면 후폭풍을 감당하기 어려울 것이라는 우려가 나온다.

한 PE 관계자는 “그렇게 되면 결국 증자를 해야 하는데, 회사가 증자할 수 있는 한계를 손실 규모가 넘어설 수도 있다”고 말했다. 장기 계약을 깔고 있어 이익 변동 폭이 크지 않은 해외 선사들과 달리, HMM은 경기 변동에 따라 걷잡을 수 없는 수준의 대규모 손실을 낼 위험이 있다는 것이다.

IB 업계 관계자는 “JKL은 지금까지 ‘메가 딜’이 없었기 때문에 천장을 뚫고 올라서기 위해 HMM 같은 큰 회사를 인수해 보겠다는 의지가 있고, 하림은 팬오션을 사들인 데 이어 이스타항공 인수까지 추진하는 등 중후장대 산업에 관심이 있다. 둘이 원하는 바가 맞아떨어진 것 같다”면서도 “그러나 HMM은 팬오션과는 전혀 다른 사이즈의 딜이기에 신중하게 접근해야 한다”고 말했다. 

출처 : 조선Biz